近期說到加密貨幣市場中冉冉升起的新星,非 Ethena 所發行的 USDe 莫屬!Ethena 是在以太坊區塊鏈上推出並主打「Delta 中性」的去中心化穩定幣協議,希望解決穩定幣的三難困境,即穩定幣無法同時具備「維持與標的資產的掛鉤」、「可擴展」、「去中心化」三個特性,目前已正式上市,並由於機制之設計與高達 37% 的 APY 廣受市場熱議,而 USDe 要如何具備穩定性,如此高的 APY 從何而來,以及它有哪些風險,就跟著馬克一起了解最新加密貨幣趨勢吧!
穩定幣是什麼
穩定幣(Stablecoin)是加密貨幣中的一種,它被設計的目的是保持價格穩定,而不是像比特幣等其他加密貨幣一樣具有較大的波動性。其他加密貨幣由於容易波動的特性,不適合用作價值儲存的工具,所以人們通常把加密貨幣視為投機工具,而穩定幣的核心概念是要建立一種去中心化的帳本系統,同時保持其貨幣價值的穩定。有些人會把穩定幣視為以中心化資產抵押而發行的代幣,其價值與抵押資產的價值直接相關。這就有點類似 19 世紀中期開始流行的金本位制度,政府主導國家貨幣價值與黃金價值等值。而穩定幣依其種類的不同,也會有不同的機制,接下來讓我們一起了解穩定幣有哪些類別。
穩定幣種類
一,法幣抵押資產穩定幣 (Fiat Stablecoin)
穩定幣有很多不一樣的設計以維持穩定價值,而法定貨幣抵押的穩定幣類別是在法定貨幣和加密貨幣之間建立橋樑,以提供用戶價格穩定性和透明度,是相當「中心化」的一種穩定幣。由美元資產作為其價值支撐的穩定幣,如果它的套利機制能順利運作,使用者應隨時可以將這種美元穩定幣兌換回真正的美元,如此確保它的價值保持穩定。例如早期由 Tether發行的穩定幣 USDT 泰達幣,其在市面流通中的 USDT 由等量的美元儲備支撐,故其價值直接與美元掛鉤。
二,商品穩定幣 (Commodity-Backed Stablecoins)
商品穩定幣是以實物商品作為儲備金支撐的穩定幣,商品可以是金屬(如黃金、銀等)、能源(原油、天然氣和汽油)、牲畜(豬肚、活牛和飼養牛)或農產品(玉米、大豆、小麥、大米、可可、咖啡、棉花和糖)。這些穩定幣的價值與實物商品的價格相關聯,通常由相應的商品存儲或交易平台發行和管理。
例如 PAX Gold (PAXG) 就是由真實黃金做背書發行的黃金幣,1個 PAX Gold 代表 1 盎司存放在倫敦專業金庫設施中的倫敦標準交割金條,其價格會直接對應黃金的實時市場價格,最重要的是它能享有數位資產交易的快速和流動性,也是屬於較中心化的穩定幣。
三,加密貨幣抵押資產穩定幣 (Crypto Stablecoin)
由 ETH、BTC 等市值較大的加密貨幣作為抵押資產的穩定幣,而這些抵押品的價值會與穩定幣的價值相連動,這種穩定幣的運作方式通常會通過智能合約來實現,當用戶想要獲得這種穩定幣時,他們需要將一定數量的加密貨幣存入智能合約中作為抵押品,然後獲得等值的穩定幣。隨著穩定幣的價格下跌或上升,智能合約可能會要求用戶增加或允許贖回抵押品。
加密貨幣抵押資產穩定幣是一種「去中心化」的穩定幣,基於區塊鏈協議構建,減少中心化風險,發行量也不會受中心化公司限制,因此更安全和透明。最著名的是 MakerDAO 發行的 DAI 。
四,算法穩定幣(Algorithmic Stablecoins)
算法型穩定幣是一種最去中心化的穩定幣類型之一,它不需要實際的抵押品支持,而是利用市場需求和供給來維持穩定的價格。這些穩定幣使用算法和智能合約來自動管理供應量,以確保價格保持穩定。當穩定幣的價格低於其錨定價格時,智能合約會自動回收或銷毀一定比例的穩定幣,以刺激市場價格上升;反之,當價格高於錨定價格時,智能合約則會增加市場供給,從而推動價格下降。算法穩定幣倚靠的是複雜且精巧的算法設計,以及強大的用戶信心。
比較有名的算法穩定幣是由 Terra 發行的 UST ,通過和 Luna 幣的代幣套利機制維持價格穩定,當 UST 價值低於 1 美元時,就會利用鑄造 LUNA 來銷毀 UST,透過供給減少來推升價格,最後將價格維持至 1 比 1 美元的水準。後因算法設計與運作機制的缺陷,使得 Luna 幣和 UST 崩盤,從這裡也可以看出,穩定幣雖比其他加密貨幣穩定,但仍有崩盤之風險。
更多關於穩定幣的介紹看馬克過去的文章(保有傳統及加密金融特性的穩定幣?)
USDe:算法穩定幣新機制
USDe 是由 Ethena Labs 在以太坊區塊鏈上推出的穩定幣,目標是與美元 1 : 1 掛鉤,其機制是讓使用者質押 ETH,以此資金來對沖價格風險,利用永續合約做空來維持其對美元的掛鉤,在此過程中保持 Delta 中性(delta neutral),而使用者能從該部位的兩條邊獲得收益。Ethena 則是一種基於以太坊的合成美元協議,將為不依賴傳統銀行業務的貨幣提供加密原生解決方案。
在加密貨幣中,你試圖創建一個平行的金融系統,但整個領域最重要的金融工具 (穩定幣) 卻完全與現有系統綁定。而我們正試圖創造一些存在於銀行體系之外的東西。——Guy Young ,Ethena 創辦人
質押與 PoS 機制
簡單來說,USDe 的使用者會先將持有的虛擬貨幣鎖定在區塊鏈網絡中的特定錢包地址,以參與區塊鏈的運行和交易驗證過程,並因質押獲得 PoS 回報。PoS(Proof of Stake)是區塊鏈中常見的共識機制算法。PoS 機制中,持有者可以將他們的 ETH 質押到網上,以支持網絡的安全性和運作。 質押的 ETH 將被鎖定在智能合約中,並且質押者有資格獲得相應的獎勵作為對質押的回報,目前的 ETH 質押收益約 3-4% 。
而 Ethena 會依抵押品 1:1 比例鑄造 USDe 幣,並於扣除所有執行成本後將 USDe 給予使用者,這時若持有者希望獲得協議的 APY,則可以再將 USDe 質押進 Ethena 以得到 sUSDe。sUSDe 是一種衍生性合成資產,也有人將 sUSDe 稱為合成美元,如此可以讓持有者在保有穩定幣的基礎上參與 DeFi 並獲得收益率。sUSDe 的兩個 APY 收益來源是質押 ETH 收益率與 ETH 衍生品資金費率,目前的 USDe 質押率大約只有 23% 左右,可以發現並非所有用戶都會將 USDe 用於質押。
永續合約做空
使用者的抵押品 ETH 會被自動出售用來買入永續合約做空(Short ETH perp)對沖價格風險。當投資者預期該投資產品價格在未來會下跌,可以選擇先售出該投資者未持有的投資產品,並約定未來買回,若未來真的價格下跌則產生利潤。永續合約屬於衍生性金融產品,Ethena 出售一定數量的資產來賭 USDe 的價格會下跌,如此即使未來 USDe 價值下跌也不會導致損失,透過這樣的操作,他們可以維持 USDe 穩定幣對美元的鎖定,從而確保 USDe 的價格穩定。
永續合約:一種沒有到期日的期貨合約,而沒有到期日的期貨合約要如何維持與標的資產的價格掛勾,答案是透過資金費率(Funding Rate),當多方強勢,即永續合約的價值高過標的幣價值(上述情況則是高於以太幣值時),資金費率會為正,做多的投資人需要依照資金費率支付資費給空方以維持多方部位,永續合約價值越高,則資金費率也會越高,多方也就需要支付更多錢給空方;反之則資金費率為負,空方須支付資金費率給多方以維持空方部位。這樣的機制能讓永續合約與該幣現貨市場掛勾。
Delta 避險
最終目標是能達成 Delta 避險,也就是通過以上對冲價格風險和做空操作,可以確保任何一種資產的收益或損失被相互抵消,從而使 USDe 的價格能夠穩定對美元的掛鉤。當 ETH 價格上升時,平臺持有的 ETH 價格增值,但其反向的永續合約會造成損失,反之,當 ETH 價格下跌時,持有的 ETH 會造成損失,但其反向永續合約卻會帶來收益。USDe 穩定幣的運作方式就是通過質押、永續合約做空和 Delta 避險來確保其價格穩定。
sUSDe 的收益率(sUSDE yield)= stETH 收益率(stETH yield) + 資金費率(Funding Rate), USDe 的獲利來源來自質押率與市場的槓桿需求,並且曾達到 37.1% 的 APY,但須注意的是這兩項獲利來源都是浮動的,如果是牛市時很容易得到進一步提升,但若是場局勢轉衰也會導致獲利下降,而 Ethena 認為如此機制可以在獲利的同時將風險降低。
USDe 由 Delta 中性部位完全抵押,該部位被質押的 ETH 和在永續合約中做空 ETH 所抵消。授權參與者可以將穩定幣兌換為基礎抵押品,這應該會帶來穩定性。—— Jose Maria Macedo ,Delphi Digital 合夥人
圖片來源:https://zombit.info/ethena/
USDe 成長快速
合成美元協議 Ethena 及 USDe 穩定幣上線 3 個月累積了超 15 億美元的資產,而市場的迴響熱烈,交易所 BitMEX 共同創辦人 Arthur Hayes 就於社群平台上發文表示,看好 USDe 有機會取代目前的穩定幣龍頭 USDT,成為最大的美元穩定幣,並且存入市值約 101 萬美元的 ETH 換取 101 萬枚 USDe 幣,如今 USDe 的發展勢不可擋,而 Ethena 也進行各種戰略布局來帶動 USDe 的成長:
戰略輪融資 1400 萬美元
Ethena Labs 推出這個主打「Delta 中性」的去中心化穩定幣協議,並提供 USDe 穩定幣,嘗試建立一個由等量現貨多頭和期貨空頭共同支撐的穩定幣。目前 Ethena Labs 已於 2024 年 2 月 16 日宣布以 3 億美元估值完成 1,400 萬美元的戰略輪融資,是由 Dragonfly 和 BitMEX 創辦人 Arthur Hayes 創立的家族辦公室 Maelstrom 聯合領投。而就在 2023 年 7 月,Ethena Labs 就曾完成過一輪 650 萬美元的種子輪融資,當時是同樣由 Dragonfly 領投,以及 Deribit、Bybit、OKX、Gemini、Huobi 等機構參投。
宣布將 BTC 納入儲備資產
Ethena 於 2024 年 4 月 4 日宣布將比特幣(BTC)納入作為 USDe 的儲備資產,以應對自 USDe 啟動以來前所未有的增長。隨著 USDe 規模的擴大,目前市值已超過 20 億美元,以太坊上現有的未平倉合約量(未被沖銷的合約數量)可能不足以滿足 Ethena 的對沖需求,Ethena 第二季計畫將 BTC 引入作為抵押資產,以支持 USDe 的規模進一步擴大,預期將讓 USDe 供應量進一步擴張超過 100 億美元。Ethena 也表示,相比於以太坊流動性質押代幣,比特幣在流動性和期限特性上具有更大的優勢。
比特幣衍生品市場的快速成長超越了以太坊,為 delta 對沖交易提供了更佳的可擴展性與流動性。— Ethena 官方
空投 ENA幣
Ethena 分別於 2024 年 2 月及 4 月 發起 ENA 的空投活動《Shard》&《Sats》,該活動的目的是鼓勵大眾持有 USDe 幣,ENA 幣目前被定位為治理代幣:治理代幣是加密貨幣的一種,功能是使持有者能夠積極參與管理特定協議。代幣持有者能影響其整體方向。每個持有者的投票權由他們擁有的代幣數量決定,擁有更多代幣意味著對該幣治理的影響力更強。雖然到目前為止,ENA 還沒發揮實際功能。但代幣一上市價格就持續往上,更於第二次空投後,ENA 代幣在一天時間上漲超 30%,直接進入 10 億市值行列,可能代表市場及投資人樂觀的態度。
Bybit 整合 USDe 作為抵押資產
全球知名的加密貨幣交易所 Bybit 於 2024 年 5 月 7 日宣布,將整合 DeFi 協議 Ethena 的 USDe 並納入其交易平台的各類交易活動,Bybit 表示 USDe 將可作為用戶交易永續期貨的抵押資產,藉此為用戶提供賺取收益的機會。並且 USDe 還會被納入 Bybit 的比特幣、以太幣現貨交易中,即將在 Bybit 的 Earn 平台上線,讓用戶能夠使用 USDe 參與新幣挖礦活動。此一消息無異是擴大了 USDe 的作用以及可交易範圍。該消息發布後,Ethena 治理代幣 ENA 便開始強勢上漲,一度到達 0.9987 美元的高點。
Bybit 接受 USDe 作為抵押資產的舉動使得 Ethena「更像是中心化金融(CeFi)和去中心化金融(DeFi)之間的橋樑,新增的功能也有助於降低永續合約交易者的風險。–– Joshua Lim ,衍生品交易商 Arbelos 的共同創辦人
USDe 幣存在的風險
雖然 USDe 幣的機制嘗試降低風險提升穩定性,但仍存在潛在風險,以下列舉出三大風險:
一,託管單位並非完全去中心化
Ethena 協議的資金是由第三方機構託管,這是因為目前市場環境下,去中心化託管所的的 BTC 合約持倉總量仍遠遠少於中心化託管所。於是 Ethena 採用了 「Off-Exchange Settlement」 的託管方式,資金不會真正進入交易所,而是被轉移至一個專門地址進行管理,採委託人、託管人、交易所三方共同管理的形式,交易所內生成對應的額度,這些資金只能用於交易,不能被轉移,事後再根據損益情況進行結算。但這種半中心化的託管形式仍存在通過中心化交易所管理部位的風險,依賴中心化交易所營運能力,以及在執行存款、提款和交換等關鍵功能時,遇到的問題都可能影響協議的效率和 USDe 的鑄造/贖回功能。
二,永續合約的資金費率並非恆正
永續合約是一個波動利率的產品, 其中買賣雙方需要支付資金費率,如果買入需求大於賣出需求,則費率為正,由買家支付費率給賣家,這聽起來好像很有收益,但不要忘記這個資金費率也可能為變成負值,屆時 USDe 的收益還需要扣除這筆資金費率。如果市場開始集體做空 ETH,那資金費率收入就開始消失,導致 USDe 的年化收益率不再有利,使用者開始面臨虧損,且部位越大,損失的就越多,這就使 USDe 穩定幣存在風險。
DeFi 名人 Andre Cronje 也曾在文章中說到:為了保持你的開倉,你需要提供保證金,保證金實際上就是「資助」你的「資金費率債務」的抵押品。如果資金費率變為負數,它會逐漸消耗你的抵押品,直到你的部位被關閉。 Andre Cronje 還提到這個機制不太可能實踐的原因,他認為現在市場上似乎一切都在進展良好,那是因為市場目前是正面的,對於市場的看好使大多數人願意做多,於是做空的資金費率是正面的,最終當情況轉變,資金費率變成負的,保證金/抵押品被清算,投資人就可能會拿到一個沒有支撐的資產。
三,利率是否可持續
USDe 需要透過質押以獲得收益,而現有的質押率只有約 23% 左右,這意味著參與者只需要抵押少量的 ETH 或其他貨幣就可以參與該協議。低質押率使得 sUSDe 的收益率高於衍生品費率。資料顯示,合約中的 USDe 質押量約為 4.7 億美元,質押率僅為 23% 左右。以 37.1% 的名目 APY 來看,對應的底層資產 APY 約為 8.5%。相比之下,當前 ETH 的質押收益率約為 3-4%,而過去 3 年的平均資金費率約為 6-7%。因此,8.5% 的底層資產 APY 是可以持續的。然而,sUSDe 的 37.1% 的 APY 能否持續下去,還取決於是否有足夠多的應用程式或協議願意使用 USDe 進行活動。這將決定質押率的變化,進而影響 sUSDe 的收益率。
並且低質押率同時也意味著只有少量的資產被用作抵押,如果市場出現劇烈波動或其他不利因素,則相對較少的抵押資產可能無法足夠支撐金融系統或協議,從而增加風險,並且質押率低可能會導致市場流動性不足。如果只有少量的資產被質押,則在市場上進行交易時,可能會出現價格波動較大或交易執行困難的情況。最終可能衝擊到協議的穩定。
其他還有來自監管機構的風險、流動性問題、智能合約風險、爆倉及ADL風險、外部平台風險、操作風險等等。
總結
由於 Ethena 協議是一個從未有過的機制,仍存在許多風險與嘗試,也有些人公開表示對於該協議的疑慮,Aavechan 的創始人 Marc 就認為這是「一個未經實戰檢驗」的協議,過快的將大筆資金投入到這種對極易受市場條件影響的協議中是極為魯莽的。所以雖然 USDe 是現下大熱的穩定幣新秀,其成長的速度也有目共睹,但是否會成為下一個黑天鵝,又會不會遭遇下一個 Luna 時刻,都是待觀察和研究的議題,也希望各位投資人在參與項目時務必警慎,多方了解並且時刻謹記投資皆有風險,才不會被收益率誘惑,投入超出能力的資金,以防意外發生。
馬克碎念
USDe 的出現代表了對現有金融系統模式的一種挑戰與再思考,它試圖在保持與美元掛鉤的同時,透過複雜的金融工程技術來實現價格穩定。然而,這種創新自然不免伴隨著風險,特別是在這樣一個高度不確定與快速變動的市場環境中。
USDe 作為一個穩定幣,其核心機制—Delta 中性策略的實行。這種策略需要在變動的市場條件下持續調整,以保持資產與負債之間的平衡。這不僅考驗著該團隊的技術實力,也考驗著市場參與者對這一機制可行性的信任。
此外,高 APY 吸引了大量資金的流入,這本身就是一種雙刃劍。高回報往往伴隨著高風險,特別是在加密貨幣這樣高波動性的市場中。投資者需要非常謹慎地評估這些回報的可持續性,並考慮到這背後可能存在的市場操作風險、資金流的穩定性,以及監管的不確定性。
但從一個更廣泛的視角來看,USDe 的發展也觸及到了關於加密貨幣和傳統貨幣關係的根本問題。隨著越來越多的穩定幣試圖通過各種機制解決與法幣掛鉤的穩定性問題,我們或許需要重新思考在未來數位經濟中,穩定幣與法幣之間的角色與功能。USDe 的案例或許能夠為金融市場創新提供重要的實驗場,但同時也提醒我們必須謹慎考慮這些新技術帶來的廣泛影響。
首圖來源:馬克解讀金融科技